Cómo calcular la tasa de descuento para usar en un análisis de flujo de efectivo descontado (DCF)

 

Mi agradecimiento a mi socio Stan Reiss, quien fue coautor de este artículo conmigo, brindándome toda la ayuda matemática experta.

En esa publicación de blog, discutimos por qué es valioso aplicar descuentos a los flujos de efectivo futuros al calcular el valor de por vida de un cliente (LTV). Este análisis de flujo de efectivo descontado (DCF) requiere que el lector proporcione una tasa de descuento. En la publicación del blog, sugerimos usar valores de descuento de alrededor del 10% para las empresas públicas de SaaS, y alrededor del 15-20% para las startups en etapas anteriores, inclinándose hacia un valor más alto, mayor es el riesgo de que la startup pueda ejecutar en su plan de seguir adelante.

La tasa de descuento debe ser el WACC de la empresa.

Toda la teoría financiera es coherente aquí: cada vez que los gerentes gastan dinero, usan capital, por lo que deberían pensar en lo que ese capital le cuesta a la empresa. Puede haber muchas fuentes de capital, y el promedio ponderado de esas fuentes se llama WACC (costo promedio ponderado de capital). Para la mayoría de las empresas es solo un promedio ponderado de deuda y capital, pero algunas podrían tener estructuras preferidas extrañas, etc., por lo que podría ser más que solo dos componentes.

Para calcular el WACC, se multiplica el costo del capital social por el% del capital social en la estructura de capital de la empresa y se suma el costo de la deuda multiplicado por el% de la deuda en la estructura de la empresa. Debido a que el interés de la deuda es un gasto antes de impuestos, el costo de la deuda se reduce por la tasa impositiva (es efectivamente deducible de impuestos).

La formula es

Ke = el costo de la equidad. Esto proviene del Modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM), que se describe a continuación.

Kd = costo de la deuda. Esta es la tasa de interés promedio de la deuda de la empresa. Para ser completamente correcto, es el cupón dividido por el valor de mercado de la deuda, ya que el valor de los bonos de la empresa fluctúa, pero en general esto es demasiado complicado para el ejercicio en cuestión y, a menos que la empresa esté en apuros, basta con mirar el valor contable.

T = tasa impositiva corporativa. El número correcto que se debe usar es la tasa impositiva marginal, ya que está tratando de tomar una decisión marginal, y eso suele ser el 35% en los EE. UU.

Ve = valor de la equidad. Capitalización de mercado de la empresa menos efectivo más deuda. Para una empresa privada, mejor estimación, probablemente basada en el precio de la última ronda.

Vd = valor de la deuda. Como se describió anteriormente, el proxy es el valor en libros.

Simplificando esto para Startups

Para la mayoría de las nuevas empresas, la equidad es el método principal de financiamiento, por lo que puede ser útil simplificar las cosas y afirmar que WACC es igual a Ke (el costo de la equidad), lo que efectivamente también significa que la Tasa de descuento debe ser igual a Ke.

Calcular el costo del capital social: el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM)

El costo de la equidad, Ke, proviene del CAPM. Lo que los inversores esperan ganar con su inversión en acciones. Si concluyen que no obtendrán este rendimiento, venderán las acciones y el precio bajará, si concluyen que obtendrán más que este rendimiento, inversores adicionales comprarán las acciones y el precio subirá, lo que eventualmente conducirá a la volver a Ke en equilibrio.

La fórmula CAPM básica para Ke es

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  • Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo. Un buen sustituto es un bono del gobierno de EE. UU. Con una duración acorde con el marco de tiempo en el que pensaría un inversionista al poseer las acciones. La factura del tesoro a 5 años es un buen sustituto. Hoy, la letra del tesoro a 5 años rinde 1,7%, la de 10 años 2,2%, por lo que una tasa libre de riesgo del 2% es un buen indicador.
  • B (Beta) = Sensibilidad del rendimiento esperado de las acciones al rendimiento del mercado. Tienes que usar el historial para estimar. Matemáticamente es la covarianza del rendimiento histórico de esta acción en particular y el mercado dividido por la varianza del mercado. Entonces B = Cov (Rs, Rm) / Var (Rm). La mejor manera de llegar a esto es mirar la beta de acciones públicas similares. Para las empresas públicas de SaaS, la versión beta de hoy parece ser aproximadamente 1.3.
  • Rm = Tasa de rendimiento del mercado: lo que los inversores esperan que devuelva el mercado. Los mercados públicos han regresado alrededor del 8% anual durante la última década, y uno pensaría que esa es una tasa razonable esperada por los inversores. Puede haber diferentes opiniones (por ejemplo, la tasa de rendimiento a 5 años es mucho más alta). Si una empresa es privada, se esperaría una tasa de rendimiento mucho más alta.

Conectando todo esto para una empresa SaaS, uno obtendría

Ke = 2% + 1,3 (8% – 2%) = 9,8% ~ 10% para una empresa pública de SaaS.

Para una empresa privada o de mayor riesgo, Ke dependerá del supuesto de Rm (la tasa de rendimiento del mercado). La realidad es que esto es muy volátil y específico de la situación: a veces se puede recaudar dinero barato y otras no. Si bien se debe aplicar una gran cantidad de juicio situacional, Cambridge Associates, que rastrea las firmas de riesgo más fuertes, afirma un rendimiento de riesgo de 30 años del 17,7%, y ese es probablemente el mejor indicador.

Entonces, para una empresa privada de SaaS, uno podría asumir

Ke = 2% + 1,3 (17,7% – 2%) = 22,4% ~ 20% sería una buena estimación para usar

Como referencia, nuestro cálculo de Beta provino de promediar las Betas de Google Finance para una selección de empresas públicas de SaaS:

  • Salesforce.com – 1,33
  • Jornada laboral – 1,53
  • ServiceNow – 1.11
  • Netsuite – 1.5
  • LogMeIn – .96
  • Persona en vivo – 1.35
  • Artículos de demanda – 1.31.

Los nuevos cos públicos de SaaS (ZEN, HUBS, MKTO) no han sido públicos el tiempo suficiente para calcular una buena Beta.

Conclusión

Para las empresas SaaS que utilizan DCF para calcular un valor de vida útil del cliente (LTV) más preciso, sugerimos utilizar las siguientes tasas de descuento:

  • 10% para empresas públicas
  • 15% para empresas privadas que están escalando de manera predecible (digamos más de $ 10 millones en ARR y creciendo más del 40% año tras año)
  • 20% para empresas privadas que aún no han alcanzado una escala y un crecimiento predecible

¿Se puede argumentar que las empresas emergentes de SaaS no deberían utilizar una tasa de descuento diferente a la de las empresas públicas de SaaS, ya que su objetivo es demostrar que tienen la unidad económica necesaria para convertirse en una empresa pública? Sí, probablemente lo haya. Estamos trazando un nuevo territorio con este análisis, por lo que será interesante escuchar los comentarios de los lectores sobre esta pregunta.

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